观点|本次牛市与15年大不相同 监管及时降温呵护“慢牛”

　6月以来，A股加速上涨，上证综指自6月初以来涨幅一度超过20%，创业板涨幅超过38%。本周市场有所回调，但A股主要指数较6月初依然录得大幅上涨。行业方面，休闲服务、电子、非银金融、传媒、医药生物等板块涨幅居前。近期股市上涨已引起市场参与各方高度关注，微信搜索“牛市”、“A股”等关键词7月初热度大幅上升。

　　与此同时，市场已有观点将本轮股市上涨与14-15年大牛市相提并论，认为后续市场仍将大幅上涨。我们认为，当前市场在板块估值、杠杆使用、资金面、宏观经济、监管政策等多个维度均与14-15年牛市环境大不相同，A股重演2015年牛市到崩盘的概率较低。同时需关注伴随短期市场过热，潜在监管政策的收紧。

　　首先，两轮股市上涨期间板块间估值动态不同。2015年牛市行情起步于2014年年中，当时主要处于货币政策宽松周期，利率自2013年下半年以来持续下行，无风险利率走低提升了股市估值。从板块来看，初期上证50的估值率先提升（2014年11月），上涨的主要是券商、地产等蓝筹股；后期创业板估值迅速提升（2015年3月），创业板估值由3月初的67倍提升至年中的140倍。而当前上证50和创业板估值几乎同步上行，估值提升风格差异较小。

　　其次，从杠杆使用的角度，两轮股市上涨的杠杆使用情况不同。2015年大牛市是典型的“杠杆牛”，一方面，场内融资余额大幅飙升，融资余额/总市值的比率由2014年中的1.67%一度上升至近4%；另一方面，以恒生电子(103.340, -3.46, -3.24%)HOMS系统为代表的场外配资疯狂生长。而本轮A股上涨杠杆使用虽较前期有所上升，但远不及2015年时期的程度。融资余额绝对金额快速攀升，但融资余额/A股总市值比率总体维持在近年来平均水平附近。

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